原创香樟经济学术圈12-11 06:59

摘要: 图片来源: 原文信息: 输入一 、非传统货币政策类型非传统货币政策主要是以改变央行的“资产负责表”为主要特


 编者注: 

2008年以来,发达国家尝试从危机中“爬出来”,但效果不佳。各国央行也是使尽浑身解数,“十八般武器”都拿出来试试——非传统货币政策。Farmer2016)从理论上阐述了非传统货币政策的运行机制。但大部分的学者认为我们对非传统货币政策的效应与局限的认识非常有限。因此,今天就向大家推Bossone2013)写得一篇有关非传统货币政策的文章(Unconventional monetary policies revisited)。让大家对非传统货币政策有一个较为全面的感性认识。并在Curdia and Woodford2011)、Wickens2011)的基础上,简要阐述非传统货币政策的理论。此外,也可以去看看W. J. De Haan2016[1]编著的一本小册子——“Quantitative Easing”。


输入


一 、非传统货币政策类型



非传统货币政策主要是以改变央行的“资产负责表”为主要特征。Borio & Disyatat(2009)首先系统讨论了这个问题[2]。传统货币政策工具是利率或者货币增长率,而非传统货币政策则是央行积极利用其资产负责表来直接市场价格和条件。与传统货币政策相比,非传统货币政策会导致央行资产负责表的规模、结构、风险的巨大变化。


1、  量化宽松和信贷宽松

为了应对金融危机,许多央行都实施量化宽松(QE)来修复金融市场。当银行停止贷款给别人,家庭和企业都收到信贷紧缩约束,政策利率也下降到零下界(ZLB)时,央行承诺从银行和非银行购买资产(包括不良资产)来释放流动性。


当危机影响到实体经济时,QE实际上从修复金融市场转变到改进经济活动方面。在美国、欧元区、英国和日本,QE通过降低货币持有成本和提高通胀预期,实际变成了刺激需求的工具(Bank of England,2011)。


QE对于扭转金融灾难至关重要,同时也对宏观经济产生了一些影响(Joice et al. 2011, Gambacorta et al. 2012, Cúrdia and Ferrero 2013)。QE会使得基础货币剧烈增加,而不是增加货币供给。QE就是把钱注入资产持有者的“腰包”(但他们消费倾向较低)。相反,QE并不涉及普通人,而且还拿走了他们的利息收入(他们的消费倾向较高)。因此,QE也会产生分配效应(Bank of England,2012。编者注:从目前的文献来看,QE的分配效应研究较少)。


在QE之下,股票价格上涨,商业现金持有增加大公司利用QE来购买自己的资产,因此对生产和就业没有什么影响。小公司由于不能金融资本市场,因此仍然处在困境中。QE使得产出曲线变得更平坦,风险定价被扭曲。资本被投入到非生产性和非盈利性的用途。货币增长使得债券和资产价格泡沫变大,高风险的结构性金融工具再次出现(Stein 2013和IMF 2013)。而退出QE的提议又提高了利率和不确定性(Grenville 2013和Rajan 2013)。


2、 前瞻性指导

尽管前瞻性指导(FG)的研究比QE   早(Krugman(1998)和Woodford首先对FG进行了研究和探讨。随后被,但是Eggertsson and Woodford (2003)进一步发展。新西兰储备银行在1997年宣布未来三个月的利率,成为第一个使用FG的央行),但在最近则是作为QE的一个补充政策。央行主要利用FG来影响市场对未来利率水平的预期。ZLB制约了央行对利率政策的操作空间,因此,他们向市场传递信息,表明政策利率在未来一段时间内还会维持在某一水平。因此,FG意味着忍受未来高通胀的意愿,并帮助创造一个宽松的信贷环境(Praet,2011)。更为重要的是,FG使得大家将注意力从央行身上转移到了经济活动和资源配置。因此,FG可以帮助央行更好的探索经济扩张的范围,而不危及价格和金融稳定。


但从研究来看,FG对于改善市场参与者预测短期利率能力的证据并不多,且没有证据显示FG可以改进货币政策的效力(Kool and Thornton 2012)。央行的宏观经济模型似乎高估了FG的影响——“前瞻性指导之谜”(Giannoni et al,2015;McKay et al. 2016)。如何确保承诺,而不产生时间不一致问题?(Rajan 2013, Clarida 2012)。当考虑到央行独立性问题,FG就很难解决货币政策在ZLB处的无效。


3、负利率

日本已经处于负利率(NIR),因此,零下界已经被突破。负利率被央行用于储备、存款等。那就是说现金相当于征税。因此,现金就会变成“烫手的山芋”:银行要贷出去,家庭要花掉它。Mankiw(2009)和Buiter(2009a,b)都讨论了NIR。此外,还有许多研究,例如Coppola (2012, 2013),Garbade and McAndrews(2012),Van Suntum et al.(2011)。


4、财政赤字的货币融资

Bernanke(2003)曾讨论这个问题,他建议日本通过恒久性的增加对正负债券的购买来为财政赤字融资(OMF),并抵抗通缩。但是OMF的债务含义是什么呢?关键点在于公共债务购买的持久性。永久性就意味着消除李嘉图等价效应,防止新债务的积累,但是这会引起正负与央行关系的问题。OMF尽可能的将货币“发到”公众手中,让他们花出去:这就是helicopter money。


5、债务货币化

针对一些欧洲国家不可持续的公共债务,Paris and Wyplosz (2013) 提出了债务货币化(MD)。从实践来看,欧洲央行购买了欧元成员国的未尝债务,以等额的零利率贷款作为交易。与OMF类似,MD也可能是永久性的。


表1 非传统货币政策:概述

政策

FG

NIR

QE

DM

OMF

NC

影响总需求:







  • 传导路径

间接(通过未来利率预期)

间接(通过利率)

间接(通过资产价格和通胀预期)

间接(通过重获财政空间)

直接(通过helicopter money平衡)

直接(通过helicopter money平衡)

  • 效力

短期酝酿、被ZLB限制、不确定的影响

短期酝酿、较差公众接受度、迅速且强烈影响

长期酝酿、缓慢且适度的影响

长期酝酿、迅速,强烈且持续的影响

长期酝酿、迅速且强烈的影响

长期酝酿、迅速且强烈的影响

央行独立性

被阻止

被阻止

被阻止

央行和政府合作

央行和政府合作





[1] 没错,就是做DSGE的那个De Haan,他的主页上也非常多的DSGE资料,如有兴趣可以去看看,http://www.wouterdenhaan.com/。

[2] 他们是巴塞尔国际清算银行(BIS)的经济学家,讨论“资产负债表”政策的文章也是BIS的工作论文。如果大家还记得我们之前推送的“那些年,我们一起追过的宏观大神”(香樟推文07130714,里面就提到了金融建模也来自于BIS的经济学家。现在无论学术界,还是业界都对BIS的工作论文很感兴趣。如果是央行,或者金融机构,或者研究金融的人都可以关注一下BIS的工作论文。




 非传统货币政策理论

输12

Curdia and Woodford(2008,2011)用DSGE模型研究了央行的资产负责表业务。他们的模型是标准的NK模型扩展为异质性家庭,即家庭在借款人和贷款人之间随机转换。由于金融摩擦(注:有关金融摩擦的建模方式可以参见“宏观经济研学会”的“DSGE建模与编程入门”系列),借贷只能通过金融中介完成。金融中介还能通过发行债券来补充自有资金。央行的作用是提供银行储备,为了扩张私人部门的信贷资金而在公开市场上购买政府债券,设定政策利率(或者储备利率)。因此,央行的负债(基础货币)有两个用途:购买政府债券和直接“撒”钱给家庭。在模型中,货币政策表现为三个方面:1、央行选择货币数量(资产负债表规模);2、政府债券和“撒钱”之间的配置(资产组合决策);3、储备利率(传统货币政策)。


1、家庭

两种类型τ的家庭:借款者B和储蓄者D,即τ=B或者D。每个家庭的跨期效用函数为:

                                             


上述瞬时效用函数是CES形式。其中ξ_t是随机扰动,使得家庭在借贷类型之间随机转换。假设外界突发一个事件使得家庭类型发生转变,而该事件的概率为(1-δ)。只有该事件发生时,家庭类型才会变化,且以概率φ_B转变成借款人,以概率φ_D变成存款人,φ_B+φ_D=1。因此,这是一个Markov概率结构,家庭并不知道其未来的类型。

储蓄家庭的预算约束为



Dt是期初存款,cDt是存款家庭的消费,Pt是一般价格水平,yDt是外生收入,iDt是无风险名义利率,ΠDt是金融中介的利润。

借款家庭的预算约束为




iBt是贷款利率,Bt是名义贷款额,其它变量含义同上。

在预算约束下,解两类家庭的最优化行为,得到FOC




λ是拉格朗日乘数。1+π=Pt/Pt-1

两个类型家庭的均衡边际效用通过下列欧拉方程反映出来:



2、金融中介

金融中介是同质,处于完全竞争的企业。它们吸收家庭存款,并向家庭发放一期贷款Lt。金融中介还持有央行储备Mt,收到利率为iMt。金融中介发放贷款有成本Q(Lt,Mt),例如信贷资质审核,信贷监管等等。如果Q_M-πt=0,那么对储备的需求就得到满足。而且也存在由于坏账而产生的成本Z(Lt)。

金融中介的利润为



在贷款和储备约束下,最大化上述跨期贴现利润,得到FOC



那么,在稳态均衡时,信贷利差为


储备利差为:



由于Q_L>0,因此,信贷供给越大,信贷利差也越大;Q_M<0,因此,储备需求越大,存款利率与储备利率只差也越大。


3、央行

央行直接“发钱”给家庭,B_CB,利率为iB;持有金融中介的储备Mt,支付利率iM;购买政府债券BG,利率iG。假设Mt>B_CB>0,且Mt<B_CB+BG。

央行可以通过三个工具来实施货币政策:1、设置政策(储备)利率iM;2、控制储备Mt;3、在公开市场上从家庭手中购买政府债券,从而控制B_CB。


    Bernanke(2014)指出,量化宽松在实践中起作用,但是在理论上并没有验证。这就是著名的“华莱士中性(Wallace Neutrality)”,即央行资产负债表规模与结构并不影响通胀和就业(Cohen-Setton and Monnet,2012)。但Farmer and Zabczyk(2016)研究了央行通过干预资产市场来改善经济结果。与Curdia andWoodford(2011)的贷款成本假设不同,Famer and Zabczyk(2016)把Belief作为央行非传统货币政策的关键。正如Wickens(2011)所说,CW(2011)虽然引入了违约,但是将违约作为外生的,且完全可预期,但这会产生别的问题。因此,央行实施非传统货币政策旨在消除资产市场对的波动性,并尽量降低风险溢价。


参考文献略,如有需要,向作者索取:

许坤,中国人民大学,kunxu2014@126.com

许文立,xuweny87@163.com


香樟经济学术圈征稿

输入

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   本期香樟小编:汪海建